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为啥?这家科创板公司比行业巨头都牛
2019-08-21 16:08:17 | 来源: | 我要分享

       原创: 科创资本论 

今天,小编来聊聊科创板首批上市企业之一——嘉元科技。

这是一家与资本市场“关系密切”的明星企业:2015年10月22日,嘉元科技挂牌新三板;在新三板市场趋冷后,它曾接受金元证券的辅导和保荐,目标是创业板;2019年3月25日,它开始接受东兴证券的辅导,并于7月22日成为首批科创板上市交易的明星企业。

嘉元科技本次发行价格为每股28.26元,按发行股本5780万股的新股发行数量计算,募集资金总额为163342.80万元,扣除发行费用13636.52万元(不含税),募集资金净额为149706.28万元;而此前,嘉元科技的预计募资额度是9.69亿元。上市首日,股票涨幅一度达160%,公司市值从离开新三板时的不足30亿,一跃超过百亿。

短短一千三百多天,从挂牌新三板到试图冲击创业板、再到一举登陆科创板,嘉元科技可谓“华丽”转身。

公开资料显示,嘉元科技主营业务是各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售,产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔,主要用于锂离子电池的负极集流体,是锂离子电池行业重要基础材料。

锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成,所以这四个主要组成部分也被称为锂电池行业的四大板块。虽然嘉元科技的产品——锂电池铜箔并不属于四大板块之一,而且成本仅占锂电池总成本的5%,但因能直接影响到锂电池内阻和循环寿命,所以同样是不可或缺的锂电池材料。从业务上看,公司属于时下最热的赛道之一——锂电池行业。

锂电池行业目前的发展趋势是:能量密度逐步变高,电池重量逐步变轻。这也不断在给作为锂电池负极集流体的锂电池铜箔提出更高的标准:厚度更薄、保证较低的内阻、满足锂离子电池的高体积容量要求、间接提升电池能量密度。

知识点说完了,咱们就来具体看看,作为锂电铜箔行业科创板首批上市的嘉元科技,功力如何。

技术是否有高壁垒?

 

资料来源:招股说明书

能够在科创板上市,技术是否过硬是最重要的标准之一。据招股书,嘉元科技共拥有104项专利,公司主流产品已从12μm锂电铜箔逐步拓展到6μm锂电铜箔,已开发出5μm和4.5μm极薄铜箔。

如何理解嘉元科技的行业地位?嘉元科技表示,目前国内只有少数厂家研发出6μm高性能极薄锂电铜箔,而公司已经量产该产品,并于2018年实现该品类收入2.26亿元,占营业收入近20%,预计占2019年营收比重将进一步提升。此外,公司已开发出4.5μm极薄锂电铜箔,并实现小批量生产,预计未来将成为公司主要的核心产品。

研发“成果”如此显著,那研发投入一定很大吧?

2016年至2018年,嘉元科技研发费用分别为:0.24亿元、0.24亿元、0.38亿元;占公司整体营收比例呈现为5.7%、4.2%、3.3%,呈明显下降趋势。这样的研发投入,和同行业玩家相比,处于什么水平?对比来看: 

 

根据2018年的公开数据,诺德股份和嘉元科技的锂电铜箔产能分别为2.56万吨和1.5万吨,诺德股份产能显然更胜一筹。从产品结构来看,诺德股份的主营产品就是锂电铜箔和标准铜箔,其业务与嘉元科技高度重合。诺德股份2018年的研发投入占营收的比例为2.04%,但研发资本化比率却接近50%,且是近三年资本化最高的年份。资本化率逐年上升给了诺德股份管理层更大的选择权,也给财务报表增加了调节的空间。对比可见,嘉元科技在研发投入上的绝对值,处于行业偏低水平。

而且,在25家首批科创板企业中,嘉元科技2018年的3.32%研发占比,处在倒数第一,与排在第一位的虹软科技32.42%的研发占比相比,相差了29个百分点。

 

其次,我们再看研发产品情况。

根据嘉元科技的披露信息,规格为6μm的锂电铜箔于2018年开始量产,在营收中占比为19.64%。

而诺德股份在其2018年年报中披露,已经成功研制 4μm超薄锂电铜箔及微孔铜箔。

 

中国的锂电铜箔生产长期以 8µm规格为主。为了提高锂离子电池能量密度, 6µm 铜箔成为国内主流锂电铜箔生产企业布局的重心,而更薄的 4µm则成为了整个行业共同追逐的梦。

诺德股份在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率超过30%,其技术水平一定程度代表着国内主流锂电铜箔厂商的技术先进程度。2018 年,诺德股份加大了6μm 铜箔的生产,铜箔产品收入19.6亿。其他同行业公司,如杉杉股份、超华科技、华鑫铜箔等,都可以生产6μm 极薄锂电铜箔,有些甚至可以生产5μm 极薄锂电铜箔。一眼望去,竞争对手并不少,也难以看出嘉元科技的产品有任何明显优势。

此外,在更尖端产品方面,据嘉元科技招股书披露,目前公司内部于2019 年1 月对4.5μm 极薄铜箔项目进行立项,利用日本先进生产设备,通过改变原有的磨辊工艺技术,对生箔设备进行结构优化和升级。由此可见,公司利用的是日本的先进生产设备,只是在工艺技术方面进行优化和升级。竞争对手方面呢,根据诺德股份2018 年年度报告,该公司已研制成功更有技术含量的4μm 锂电铜箔,并实现了终端试用。

在这样的竞争环境下,嘉元科技的研发占比居然逐年下降,是否会直接影响到产品和企业的竞争力呢?值得关注。

为什么收入增速能够飙升?

 

据嘉元科技2018年财报显示,嘉元科技营收和净利润增速大幅提升,分别从35.21%激增至103.68%、从36.24%激增至107.1%。2019年上半年,净利润增速再次成倍增长至219.17%—288.99%。与同行业相比,嘉元科技虽然营收规模不大,但增速却十分亮眼。

 

但是,高成长到底是如何实现的?增速能否保持?似乎也应该成为市场关注的焦点。

如图所示,嘉元科技是在行业整体走低,龙头公司营收、净利润双降且幅度较大的背景下,实现了营收、净利润的翻番增长的。对此,嘉元科技的招股说明书有过解读:此前公司一直受产能限制,2016年处于超负荷状态;2018年起,公司产能大幅提升,导致盈利大幅上升。

 

依照嘉元科技的说法,产能提升导致盈利上升,那么,要想保持高增长的话,需要关注哪些不利因素呢?毕竟,在国家补贴政策发生变化、新能源汽车市场重新洗牌的大背景下,对行业整体下滑的担忧是普遍存在的。更何况,嘉元科技本身就是一家对大客户依赖度很高的企业。

根据嘉元科技的披露信息,2018年公司前五大客户分别为宁德时代、宁德新能源以及比亚迪、孚能科技(赣州)有限公司、星恒电源股份有限公司。上述客户分别占嘉元科技营收比例的37.41%、17.65%、13.14%、4.6%以及4.37%,合计占嘉元科技总营收的77.17%。公司近三年的前五大客户营收占比分别为60.95%、62.77%和77.17%,比例呈逐年增加;而诺德股份近三年这一比例不到50%。

在此,我们做一个假设:2020年购置补贴取消后,若无其他政策跟进,新能源汽车市场必将出现重大变化。在更为市场化的竞争态势下,除了产品的科技含量之外,应收账款周转率就将成为影响每家企业生存的一个关键指标。那么,嘉元科技的这个指标如何呢?

在这里,有一个“有趣的发现”,同样都是宁德时代的供应商,嘉元科技的应收账款周转率超过诺德股份、杉杉股份等行业龙头几倍。

 

一般来说,应收账款周转率越高,说明应收账款账期越短、回款越快,企业出现坏账的可能性也就越低。但在客户相同、产品同类的情况下,嘉元科技的这一数据能超出其他竞争对手数倍之多,确实耐人寻味。

除了应收账款周转率,嘉元科技的另一个数值也远高于行业水平,那就是反映股东权益的收益水平指标——ROE。2016年至2018年,嘉元科技ROE水平分别为:24.36%、19.64%、28.68%;这一数据秒杀了可做比较的行业龙头。2016年至2018年,杉杉股份的ROE水平分别为5.10%、9.65%、10.55%;诺德股份为1.40%、9.65%、4.63%。

为什么嘉元科技的ROE水平与同行业比较会如此之高?

影响ROE指标主要有三方面因素:销售净利率、总资产周转率、权益乘数。

 

我们将ROE拆开来看,在毛利率相差不大的前提下,导致嘉元科技ROE高的原因,主要在于销售净利率和总资产周转率均能维持在较高的水平。

对比数据可以发现:嘉元科技的管理费用率和销售费用率都明显低于同类企业。

在招股书中我们能看到,薪酬差异巨大是其能降低管理费用的重要因素之一:嘉元科技整体薪资水平远低于杉杉股份。嘉元科技董事长廖平元的年薪为35.90万元,董秘领取年薪28.29万元,三位核心技术人员的薪酬在17—24万之间;而杉杉股份董事长庄巍的年薪是112.85万元,诺德股份董事长王为钢年薪为105.82万,公司其他高管和核心技术人员的薪酬水平也高于嘉元科技。

 

而销售费用率方面,嘉元科技销售费用率为1.32%,低于杉杉股份的4.83%,也低于诺德股份的1.97%。再看销售费用的细分项,杉杉股份的占比高的是职工薪酬;嘉元科技占比高的是运杂费;诺德股份占比最高的也是运杂费。这是因为铜箔易氧化、库存周期短,因此,生产出来的铜箔必须马上运往锂电池设备厂,所以销售费用中运杂费占比较高。

结合前述两项费用综合比较,嘉元科技的销售费用率比巨头更低,而应收账款周转率如何能做到比巨头更高?这是个值得关注的问题。

从登陆新三板到转战科创板,三年多时间里,嘉元科技已经在利用资本市场方面取得重大突破。以上问题,是小编在阅读其公开材料基础上进行的简要分析,算是抛砖引玉,如有对该公司或其他科创板企业的相关看法,欢迎点击右下角“在看”留下您的观点或给小编留言。

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